霍华德·马克斯不断更新备忘录：愿意承受一些损失是投资成功的必经之路︱品名家

单纯：如果我们房地产于一个多元化的金融工具房地产复合，并能逃避借款人金融工具，那么我们买断的一些早已借款人的金融工具，就就会从诸如评级上调和购入等更进一步事件当中受惠。也就是却说，我们不必刻意执著，盈余就会水到渠成。

我们以当年视为这句话创新十足。但在2005年，我与塞思·于在贝尔 （Seth Klarman）合作缺极多新艾萨克·怀特 （Benjamin Graham）和艾玛·西蒙（Did Dodd）1940年版的《房地产者研究》——"商业价值房地产圣经"，我从当中写成了一些概要，或许我们的----迟了分之一50年。在塞思让我编辑的前言当中，我看到怀特和西蒙将"固价位值"（或"固定额度"）房地产叙述为"盲目的美术"。他们是什么意思呢？

起初，我觉得他们的通过观察有些愤世嫉俗，但后来我领悟到其当中的意趣。举例有一百只额度率为8%的未偿金融工具。再继续举例其当中的九十只将按希望偿付税款和本金，而有十只将就会借款人。由于其都是额度率为8%的金融工具，因此所有偿付的金融工具都就会遭受相异的8%的理应——无论你转售的是其当中的哪些。那么唯一不可或缺的是，你是否买到十只借款人金融工具当中的某只。换言之，金融工具房地产者市场能否托很低营业收入的关键适度不在于其，而在于其不——不在于提议盈余，而在于消除获利。这都是：盲目的美术。

关于这句话的由来，还有一件趣事，并不需要从我稍长期对古籍很不感兴趣讲起。几年当年，我去拜就会一位卖家，途当中穿过西雅图就会议当中心，巧遇一场珍稀类书籍展。我在一个熟悉的书商商家当年光临，目光马上落在其售卖的一本书上：杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）的《房地产者据闻手操盘术》。后面是书商着重标成的一句引文："盈余就会顺理成章；获利则无意成击。"（"Winners take care of themselves; losers never do."）你只不过就会视为利弗莫尔借成了我的打算法……直到你挖掘成，与怀特和西蒙一样，他的这本书也是在1940年刊出的。我的创新也就那也了。

当我使用这句话时，我和我的家族企业主要房地产于很低额度金融工具。由于不可振荡金融工具除了希望的买断额度率外，意味著早已增高潜质，因此我们的主要工作其实是逃避能够偿付的金融工具，同时举例有只能偿付的金融工具当除此以外一一小，或将符合发生鼓励成果所遭受额度的敞口。这是对我们的金融工具房地产方式也极好的总结。

但幸运的是，我在1987年与韦恩·很低树（Bruce Karsh）联手，并于1988年组建了我们的第一支处境债务慈善机构。现在我们转而房地产早已借款人或只不过借款人的金融工具。我们视为，由于这些金融工具正处于"风口浪尖"，我们或许能以折算将其买断，从而只不过给予资本赢利。自那日后，Bruce立刻以其敏锐的房地产眼光而闻名遐迩，当然，他自1988年以来的理应能够意味著归因于消除获利。当你渴望给予远很低于金融工具的理应时，意味著消除财产损失（"决胜负家"）是缺极多的；其实，你能够时不时地提议（或带入）获利（"落败者"）。Bruce及其的团一队所带入的理应或许他们好好到了这一点。

橡树资本如今享有许多我所称为的"远大能够M-方针"，这仅仅他们并不需要落败者（获利机就会）。那么，为什么我们仍然把上述这句话作为我们的----，为什么"置安全适度操纵于九位"仍然是我们房地产理念的首要法理？作答是，我们渴望我们的房地产专家们却是牢记安全适度操纵这一成发点。当他们审查房地产者时，我们渴望他们不仅答"如果一切顺利，我能赚多极多钱财？"，而且要答"如果事与愿违，就会发生什么？如果上述情况更为更糟，我就会财产损失多极多？以及事情就会更为有多糟？"

安全适度操纵仍是橡树资本的第一要务。七十多年当年，加州大学洛杉矶分校橄榄任意球教练查理·拉塞尔"红"·桑德斯（Henry Russell "Red" Sanders）曾却说过，"打赢不值得一托的是一切，而是唯一的执著。（"绿湾休斯敦一队（Green Bay Packers）的传奇橄榄任意球教练莱斯·隆巴迪（Vince Lombardi）也比方说却说过这句话。）虽然我并不确切其实此言的内涵，但我坚信，对于橡树资本来却说，安全适度操纵并非一切；而是唯一。

02、并非安全适度忽略

明白安全适度操纵与安全适度忽略彼此间的区别对房地产者市场而言至关不可或缺。安全适度忽略以前就是不好好任何不确切结果和只不过遭受冲击的事情。然而，从本质上来却说，房地产就是在执著带有提议力理应的同时忍所致不确切适度。因此，忽略安全适度往往等同于忽略理应。你可以通过转售短期央行或将资金投入存入政府保险费存款来忽略安全适度，但这些房地产的理应一般来说是房地产领域最缺极多很低的，其当中的可能显而易见。如果你只是暂时把钱财存一下，并且确切能把钱财拿回来，为什么要给你有利可图的理应呢？

另一方面，安全适度操纵除此以外要求担负都有安全适度：（一）多达你情愿忍所致的安全适度总量，和/或（二）你能够因担负安全适度而给予有利可图理应。我基本上曾所写过关于我称为"明智地担负安全适度，以获取盈余"的评论。都有是以当年的时代背景：

我自1978年开始行政资金投入，以当年花旗任命我行政可振荡金融工具和很低额度金融工具的房地产复合。当年者大多是由提议融资时别无可选择的的公司所发行的非房地产级房地产者，而后者按照以当年的术语，是缺极多很低评级的"焚化炉金融工具"。毫无疑答，这两种金融工具都普遍存在显著的信用安全适度。在1980年当年后，以当年十一号财经新闻网的一位名记者答了我一个可见一斑有嘲弄意味的答题："你明其实其当除此以外些发行人就会借款人，为何还就会转售很低额度金融工具？"我的说道展现了明智地担负安全适度的独具一格："如果每与生俱来都有生老病死，人寿保险费的公司为什么还就会为其生命避险？"

通则很单纯：两者都可以通过明智地操纵安全适度的方式也来借助。为此，安全适度能够是：

你所意识到的安全适度，

你可以研究的安全适度，

你可以分散的安全适度，以及

担负后就会给予有利可图理应的安全适度。

像这样的安全适度不必忽略。如果你符合真正的洞察力，就可以小心谨慎地担负此类安全适度并从而盈余。

我其实有一些房地产者市场担负的安全适度远多达橡树资本，在加拿大市场缺极多很停滞的最迟之中，其观感比我们差得多。但也有极多数房地产者市场享有真正的技术，也就是我所亦称的"除此以外"（稍早述及），他们显然显现出来的最迟带入巨额额度，从而使他们的曾一度理应非常成色。他们的卖家因此给予了有利可图的理应……当年托是他们有够大的决心度日那些加拿大市场缺极多很停滞的最迟。因此，担负安全适度本身并非正因如此的，而忽略安全适度只适当那些视为自己能够重来漫长中后期的房地产者市场。

03、设立不错的记录

由于（一）除了最大者心谨慎的房地产外，所有房地产都就会遭受安全适度，以及（二）安全适度的普遍存在仅仅结果的不可预测适度和不稳固适度，因此并不多有（如果有的话）房地产者市场只能仅在显现出来的最迟之中房地产，或构建仅包含盈余的房地产复合。答题不在于你是否有获利视之为仓，而在于一般来说盈余视之为仓，获利视之为仓的总量以及其更糟往往。

沃伦·芒格（Warren Buffett）——可以却说是享有最佳曾一度营业收入（当然也是最稍长的曾一度营业收入）的房地产者市场——被公视为在其棒球员生涯当中为其遭受有利可图盈余的房地产标的只有十二个。他的家族企业查理·理应（Charlie Munger）得知我，他自己的绝大一小财富并非来自十二个落败者，而只来自于四个。

我视为，沃伦和查理夺下杰成营业收入的可能很单纯：（一）他们的许多房地产都好好得不错；（二）他们大总量房地产并视之为有数十年比较极多数的大落败者；以及（三）比较较极多的房地产于大决胜负家。

任何人都不宜期待自己——或者期待其慈善机构老板——可以只房地产于大落败者而逃避决胜负家。

事实上，不房地产任何决胜负家并非一个考虑的能够。借助这一能够的唯一确实方式也是不担负任何安全适度。但正如我当年文述及，忽略安全适度很只不过遭受忽略理应。担负来得极多安全适度本身也是一种安全适度。大多数人无知上都明白这一点，但人适度使然，并不多有人能做这一观点，即情愿忍所致一些财产损失是房地产给予成功的必经之路。

今年秋季我看了很多精彩的网任意球热身赛，直到上周末的加拿大网任意球公开赛——我打算再继续回顾一下我在《敢于成就心目中 — 续》（Dare to Be Great II）（2014年4同月）拟议当中首次托成的一个关于网任意球的暗所指。

如果我进来打网任意球时却说"从前，我能够犯上任何反拍差错"，就会怎么样？那我反拍的时候就会威力不足，很只不过被击倒首盘。网任意球运动员如果渴望打赢任意球，就能够担负一定安全适度（见下文）。

如果你的反拍一次都早已门柱，那么你的反拍只不过极为小心谨慎而难以取胜。房地产亦是如此。正如我的老搭档伦纳德·杰克逊（Sheldon Stone）所却说："如果你早已与生俱来经历过任何借款人，那只不过是你早已担负够大的信用安全适度。"

04、制胜任意球汇总

回顾基本上，在上世纪90二十世纪、本世纪00二十世纪和10二十世纪，每十年我都就会有一篇拟议，用其全部篇幅将房地产和体育运动完成举例来说。这一次，在我撰所写拟议的第四十个整整，我打算用一些篇幅来谈下网任意球。

如当年述及，网任意球极为适当与房地产好好比较。是可选择打成安全任意球而被猛烈还击？还是打算法自己早已十足显然的击任意球而关键适度时刻自我？路易斯·埃利斯（Charles D. Ellis）的评论《决胜负家的电子游戏》（The Loser’s Game）（《金融研究师学术刊物》，1975年7同月/8同月），对我作为房地产者市场的成稍长实则产生极大冲击。

他托过，有两种类M-的网任意球运动员……其实，是有两种不同类M-的网任意球热身赛。棒球员拳击选手关键适度时刻是制胜任意球电子游戏：他们通过打成制胜任意球而落败（在网任意球当中，制胜任意球所指的是击倒能够回击的任意球）。由于他们对热身赛有极好的掌控，其一般来说可以打成自己打算关键适度时刻任意球，其当中最好的击任意球可以得分。

但业余网任意球是一场差错任意球电子游戏：落败者一般来说是击任意球差错最极多的人。如果你能在够大稍长的时间之中保视之为不差错，终于你的击倒就会将任意球全垒打场外或下网。女篮不必全垒打致胜任意球才能落败，这是件多事，因为他们一般来说能够稳固地好好到这一点。

快速Flickr一下今年温布尔登网任意球系列赛（美网）的一些汇总原始数据，就会挖掘成很多引人思考的答题。首先来看青年组四分之一决赛，由3号种子拳击选手丹尼尔·叶利钦 （Daniil Medvedev）战平非种子拳击选手克之中斯托弗·成之托马斯（Christopher Eubanks）。

成之托马斯身很低6英尺7英寸，运动只能强于于，他能赶出四分之一决赛令他会都感到惊讶。但叶利钦之当年受制于的都是长年MLT-青年组网任意球"核心人物"之后的拳击选手，青年组网任意球"核心人物"为魏斯·费德勒（Novak Djokovic）、拉菲尔·美网（Rafael Nadal）和罗杰·美网（Roger Federer）。

作为一个明显处于劣势的拳击选手，成之托马斯或许认识到他不来得只不过比叶利钦缺极多有耐力或缺极多加稳固。

因此，他能够去鼓励支持制胜任意球。如果这是成之托马斯的计划，那么他给予成功地执行了这一计划。他全垒打了74次制胜任意球，而叶利钦只有52次，他鼓励网际网路67次（给予成功44次），而叶利钦只有8次（给予成功4次）。这些都是极好的攻占原始数据。

而正如我多次的亲身与生俱来经历，答题在于如果你受制于的是一个比你缺极多强于的拳击选手，你能够打算法一些不无论如何在你只能各地区的击任意球才能有落败的渴望。

因此，除了他的74个制胜任意球都是，成之托马斯还犯上了55次非所致迫适度差错（不是由于击倒的好任意球而遭受的差错；犯上非所致迫适度差错的单纯方式也就是执著制胜任意球而遭受失手）。相比之下，叶利钦有数13次非所致迫适度差错。

总结：成之托马斯的制胜任意球总量比叶利钦非常极多，但他每四个制胜任意球就有三次非所致迫适度差错，而叶利钦每四个只有一次。叶利钦夺下了53%的比分，而成之托马斯有数47%，因此叶利钦夺下了热身赛。

这件事得知我们，有数缺极多多的制胜任意球是缺极多的。要打算落败——无论是网任意球还是房地产——你能够在制胜任意球和差错任意球彼此间设立不错的亲密关系。你可以通过打成极多总量制胜任意球但缺极多极多的差错任意球，或打成很多差错任意球但缺极多多的制胜任意球来落败。尽总量多打制胜任意球或可不打差错任意球都一般而言够大。一切都在于平衡。

接着我们来看看美网男单决赛。在这场激动人心的热身赛当中，在历史上上夺下美网夺冠多于的费德勒（在温布尔登网任意球系列赛、加拿大网任意球公开赛、德国网任意球公开赛和和澳洲网任意球公开赛当中华人民共和国政府约夺下23个美网夺冠）战平20岁的全明星恩里克·阿尔于在斯（Carlos Alcaraz），后者多达只夺下过一个美网夺冠。

和成之托马斯一样，阿尔于在斯也在热身赛当中大开大合，并力求夺下许多制胜任意球。从他的反拍当中就能说明了这一点：阿尔于在斯成现了七次双误，是费德勒三次双误的两倍以上。

但比方说的，单一的汇总原始数据并能够却说明什么，因为阿尔于在斯的极力反拍打算法为他遭受了9记Ace任意球（击倒甚至能够用任意单手接到的反拍），是费德勒Ace任意球数（2记）的四倍以上。这也说明了了两位拳击选手各自的风格。终于，阿尔于在斯以66个制胜任意球夺下热身赛，而费德勒只有32个。

因此，阿尔于在斯以"巨极力击任意球"、很低安全适度的打法给予胜利了费德勒，而叶利钦以缺极多稳健、操纵安全适度的风格给予胜利了成之托马斯。这两种方式也本身并早已好坏之分。风格本身并能够决定结果；而是衡量风格以及执行。

我的网任意球教师乔迪·巴德比郡（Jordi Ballester）表述道："阿尔于在斯的打法凸显攻占适度。考虑到他在美网所观感成的低天才，如果他从前观感成色，他可以给予胜利费德勒（或其他任何击倒）。而如果他观感不好，他则很只不过就会决胜负。"

有趣的是，网任意球核心人物促成了一个不可思议的时代。在2023年美网之当年的19年之中，他们多达夺下了75个美网夺冠当中的65个——%比87%。值得注意的是，他们都不是阿尔于在斯式的"极力击任意球M-拳击选手"。他们只能在四五个足足内稍长期保视之为极很低的击任意球水平，而且能够成现很多差错，这一般来说就够大了。

05、制胜房地产者的必要适度

在我的棒球员生涯当中，有好几次极多数几只房地产者杰成贡献了大一小的、不成比率的加拿大市场额度。在这方面，关于所谓 "宏伟七股"—— 即洋葱、微软、Alphabet（谷歌的拥有人）、安第斯、英伟达、特斯拉和Meta（脸书的拥有人）——的评论早已很多。在今年的不同时点，这七只房地产者杰成贡献了各种房地产者百分比的大一小或全部营收。都有是《新闻周刊》6同月份的报道：

其当中七只最大的成分股……股价大幅托很低走很低，今年以来营收介于40%至180%彼此间。[准则普尔500百分比当中]的其余493家的公司总体观感视之为平。

大M-科技的公司在百分比当中的强于势达到了当年所未有的往往。这七只房地产者当中的五只就已%整个百分比市值的数四分之一。（"推动加拿大股市下跌的七家的公司"，《新闻周刊》，2023年6同月14日。）

这些房地产者在今年大一足足间之中观感成色的往往只不过比较特殊，但这种现象并不新颖。2017年的上述情况也是如此，极多数房地产者在不小往往上推动了加拿大市场的下跌。以当年，这些房地产者称做"FAANG"：脸书、安第斯、洋葱、奈飞和谷歌/Alphabet。《新闻周刊》也忽视了这段在历史上：

头重脚轻，相比较是在加拿大加拿大市场，并非新鲜事。巴黎Carmignac的公司跨不动产的团一队高层领导弗雷德之中克·勒鲁（Frédéric Leroux）表示："准则普尔百分比当中大M-科技股从前的上述情况，与基本上石油业或20世纪60二十世纪的漂亮50相异，"他所称的是以当年肆虐IBM、柯达和同事等极多数工业发展的公司房地产者的狂热移民潮，而此后这些房地产者则大幅托很低高企。"这是一个答题，但也是一个连续不断成现的答题。"（同上）。

在我们大多数人的心灵当中，无意M-房地产者市场稍长期能够有所突破股所指的观感。因此，数几十年来，单纯房地产抢%了的股份资本房地产相当大的%有率。无意房地产的不足主要来自于加拿大市场稳定性、行政费用和房地产者市场错误的共约同完成冲击。我视为这之中还有一个可能，那就是无意M-房地产者市场并不需要落败者。

如果在今年早些时候你早已视之为有"宏伟七股"，结果将就会如何呢？很只不过，你的观感就会远超落后于百分比。如果你视之为有这些房地产者，但视之为有比率小于其在百分比当中的比如说，结果又将就会如何呢？你仍就会落后于百分比，但幅度较小。

因此，按照定义，要有所突破百分比的步伐，其视之为有大落败者（大盈余盘）的比率多于要总和它们在百分比当中的比如说。这似乎很明确了。

现在考虑一下视之为仓比率。举例你在20年当年——即2003年秋季——以0.37美元的经拆分更改后价钱财买断了类似百分比比重的洋葱的公司房地产者。关键适度答题很单纯：当它下跌时你就会稍长期视之为有吗？

正如我在《清仓离场》（Selling Out）（2022年1同月）这一拟议当中所叙述的，大多数房地产者市场都认同"盈余无济于事"、"拿钱财退场"或"见好就收"的传统智慧。却是，俗话却说"早已人因为止盈而破产"。房地产者市场一般来说就会购入一些有浮盈的房地产者，可能很单纯，他们害怕眼睁睁地看著自己的额度走去，从而遭受生气、卖家的质疑和/或失去卖家。

2013 年秋季，当洋葱的公司的股价达到 15 美元时，大多数人都就会购入其一小或全部视之为有的洋葱的公司房地产者。10年后，当价钱财涨到你初始成本的40倍时，你就会怎么好好？

又过了10年后的从前，洋葱的公司的股价约达180美元(1)——自2013年以来下跌了12倍，自2003年以来下跌了数500倍。

关键适度在于，受制于这些额度，鲜有房地产者市场仍就会继续视之为有他们在此之后买断的全部仓位。但如果他们在构建百分比者早已降权洋葱房地产者的上述情况购入所视之为房地产者，那么他们只不过能够有所突破百分比的步伐。这一上述情况可以概括如下：

房地产者百分比的观感一般来说由极多数几只或几组房地产者促成。

观感成色的房地产者的额度只不过就会让其看来较贵，使得盈余无济于事显得缺极多合理。

人适度——都是是消除生气的期待——托很低了成货的动机。

按照定义，如果你一般来说百分比比如说减视之为观感娴熟的房地产者，而这些落败者的观感又视之为续优异，那么你将能够有所突破百分比观感。

在我的拟议《流动适度》（Liquidity）（2015 年3同月）当中，我收录了我儿子丹尼斯（Andrew）的观点，这段话为："如果你看著一只下跌了25年的房地产者的走势图却说：‘天哪，我要是享有这只房地产者就好了’，打算打算有多极多天你一再继续却提议自己不要成货。"

我怀疑有多极多人能看著洋葱从0.37美元涨到180美元而早已成货任何视之为仓。有多极多无意M-房地产者市场就会允许洋葱房地产者抢%其房地产复合的数8%，而这正是其在准则普尔500百分比最数很低位时的比如说？但单纯来却说，如果他们成货了洋葱，他们就落后于百分比了。

关键适度的是，落败者并非无论如何可有可无。如果你渴望多于有所突破百分比观感，你只不过能够享有平均视之为仓比率。（这并非无论如何不可消除。你也可以通过视之为有缺极多极多的决胜负家来借助这一能够。）

06、担负安全适度的作用

我将用我儿时的图来收尾这篇拟议。55（!）年当年，当我在耶鲁大学读本科生时，教师传授我要这样当成安全适度与理应彼此间的亲密关系：

但我得越打算得越不满意，因为这种所谓的线适度亲密关系得知房地产者市场，可以这样一来通过担负缺极多多安全适度来给予缺极多很低的理应。却是，如果到底是也许，安全适度房地产并能够有缺极多很低的安全适度。因此，在我的拟议《安全适度》（Risk）（2006年1同月）当中，我托成了另一种描绘这种亲密关系的方式也，即在直线上振荡一系列翻转的梨形概率分布：

相较于暗示担负缺极多多的安全适度——在图片当中从左向前移动——可确保缺极多很低的理应，这种当成安全适度理应亲密关系的新方式也或许，当你担负缺极多多安全适度时，（一）如上述原始发行版示意图，考虑到理应有所增高；（二）只不过结果的范围更为缺极多广；以及（三）更糟的上述情况只不过更为缺极多差。

换言之，安全适度低的房地产只不过遭受缺极多很低理应的潜质，但也只不过遭受其他不来得理打算的阿司匹林。这就是为何它们被叙述为安全适度巨大。自从所写了那篇拟议，我得成，这种思考抽象概念的方式也可视在许多其他方面。都有就是一些例子：

这种当成抽象概念的方式也在房地产领域都是也适用。例如：

我们来到这篇拟议的主题：

正如上图示意图，很低安全适度方针遭受了巨大理应的潜质……以及财产损失的缺极多进一步。

那么，要处在著者当中的哪个右边才合适呢？在哪之中可以找到带有最优安全适度/理应的折算不动产？

简言之，根据房地产原理——相比较是必需加拿大市场假却说——早已所谓的好坏右边之分。必需加拿大市场假却说视为，加拿大市场就会对房地产者完成价位，从而使（一）房地产者价钱财总和其内在商业价值，以及（二）担负比如说安全适度就会给予公正的奖励。

因此，不只不过普遍存在"立刻宜货"和"很低估值"。这就是为何根据该原理，"房地产者市场能够跑回打赢加拿大市场"的可能。

该原理还托成，如果加拿大市场处于"均衡"上述情况下，那么一般来说所担负安全适度的推移，考虑到理应的每次推移都是公正的，因此斜率上的所有右边都带有同等的提议力。

向上移动，可以消除一些安全适度，但考虑到理应也相继上升。向前移动，考虑到理应就会托很低，但安全适度也相继托很低。

著者上的反之亦然右边都早已好坏之分。这就像抛钱财币（必需加拿大市场假却说视为无意房地产就是抛钱财币）：无论是可选择正面还是反面都不是缺极多明智的决定。

07、在成发点当中又如何？

我儿时的----之一来自阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）和成之吉·尼尔（Yogi Berra）："在原理上，原理与成发点并无区别。但在成发点当中，却千差万别。"如果加拿大市场必需且房地产者价位却是适当，那么无意房地产立刻早已商业价值。

事实是，许多无意M-行政人，相比较是盛行加拿大市场房地产者的无意M-行政人，未能展现其赢利的只能，或托很低的商业价值无可假定其所收取的行政费是合理的。这就是百分比慈善机构诞生的主要可能，也是数几十年来大总量的股份资本转向百分比和单纯房地产的可能。

但我坚信加拿大市场有时价位过很低，有时价位过缺极多很低。有时，特定加拿大市场或行业一般来说其他加拿大市场或行业来却说价位过很低或过缺极多很低。在这种上述情况，某些房地产者的价位只不过过很低或过缺极多很低，因此安全适度斜率上的某些右边可以比其他右边托供缺极多好的以折算买断房地产标的的机就会。

该原理举例房地产者市场是理适度与前提的，但心理上的过分行为遵守了这一举例。以全任意球通货膨胀期间的房地产周围环境为例。正如我在7同月份的拟议《知悉加拿大市场温度》 （Taking the Temperature）当中述及，2008下半年，房地产者市场非常担心金融裂谷崩溃，以至于其惊慌失措，在房地产者价钱财高企时大举囤积房地产者。

过分的安全适度规避就会遭受安全适度/理应线趋坡（托很低所担负的每个比如说其单位安全适度的理应），甚至只不过顶端侧向（使得在很低安全适度中间房地产可以给予不成比率的有利可图理应）。因此，在加拿大市场过分规避安全适度的中后期，斜率上安全适度低的一小只不过是缺极多明智的可选择（而在加拿大市场极为热衷担负安全适度的中后期，缺极多安全的一小可托供缺极多优的可选择）。

我打算举出的最后一个要素是我所亦称的"除此以外"，或与生俱来房地产善于。必需加拿大市场假却说对那些试图跑回打赢加拿大市场的努力不管怎样，可能在于该假却说坚信，既然房地产者的价位总是适当的，那么立刻不只不过普遍存在识别"立刻宜货"以及消除"很低估值"的只能。

该原理主张，不普遍存在所谓的"驾驭加拿大市场"，这仅仅早就有只能构建跑回打赢加拿大市场的房地产复合。这就是我将上述梨形斜率描绘成梯形斜率的可能：在必需加拿大市场当中，房地产者市场只能单纯做加拿大市场行为。

但我确实，在某些加拿大市场和某些人身上，或许普遍存在通过技能来优化这一点的潜质。符合除此以外的房地产者市场有只能改变上图当中的分布特点，使其依然继续梯形，即分布当中值得一托的是偏高结果的一小小于值得一托的是较好结果的一小。

事实上，这就是除此以外的真正含义：符合除此以外的房地产者市场可以进入加拿大市场，并通过运用其技能，在无需担负全部下行安全适度的上述情况，给予该加拿大市场托供的并行潜质。

在我的拟议《真正不可或缺的到底为何？》（What Really Matters?）（2022年11同月）当中，我却说过卓得越房地产的关键适度特点是不梯形适度——下跌紧致大于高企紧致。除此以外使卓得越的房地产者市场只能改变概率分布，使之向正面的方向侧向，从而带入卓得越的经安全适度更改后理应。

如果除此以外是在不无论如何担负相应安全适度的上述情况给予理应的只能，那么符合除此以外的房地产者市场可以通过放弃较极多理应的同时降缺极多很低安全适度，或者通过担负相称的安全适度以托很低潜在理应来借助这一点。

换言之，通过运用善于，一些房地产者市场可通过忽视进取适度，而另一些则可通过忽视防御适度来跑回打赢加拿大市场。这些方式也彼此间的可选择衡量房地产者市场所符合的除此以外类M-：是在可忍所致安全适度的上述情况产生惊人理应的只能，还是在安全适度最大者的上述情况产生不错理应的只能？

意味著早已房地产者市场同时享有这两种形式的除此以外，而且大多数房地产者市场两者均不符合。依赖除此以外的房地产者市场不宜该期待其只能产生任何一种的不梯形适度——也就是却说，只能产生卓得越的经安全适度更改后理应。然而，大多数人认为其或许符合这种只能。

两种方式也彼此间的适当可选择——减极多财产损失还是托很低盈余——衡量每位房地产者市场的技能、理应期待以及安全适度忍所致只能。与我所讨论的许多答题一样，这早已适当作答。只是可选择不同。

注：(1) 截至2023年9同月8日的价钱财。

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